文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。<中国的国粹有哪些/p>

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场(中国的国粹有哪些chǎng)过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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