文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(sh准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？í)体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？