分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(x下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖ià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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